- 社債BACKLOG 2006年1−3月
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- 3月31日
- ★ 公募債新発 なし（サムライ債を除く）
- 3月24日
- ★ 公募債新発 なし（サムライ債を除く）
- 3月17日
- ★ 公募債新発 6銘柄 1,030億円（サムライ債を除く）
- この週の起債市場は期末ぎりぎりの時期になって、銀行劣後債・電力債に加えて、メーカー・サービスと多彩な発行体が揃った。ほとんどの銘柄は、3月28日や29日といったギリギリのタイミングでの払込となっている。日銀による量的緩和政策の解除直後ということで、最後の駆け込みとなったのである。
今週の起債の中から、関西アーバン銀行の２本立て劣後債を取り上げてみたい。地銀による公募劣後債発行は一般的であるが、10年の期限付き劣後債と別に、永久劣後債を公募で発行したことは、極めて珍しい。今回の関西アーバン銀行永久劣後債については、10年期限付き劣後債と同様の仕組みとなっており、当初5年のクーポンが2.75%で、その後の変動金利は6ヶ月円Libor+2.80%となり、2011年3月29日以降の利払日に金融庁の事前承認を条件に、パーで償還可能である。三井住友銀行グループの一員という位置づけを考慮し、破綻処理がないと考えるならば、早期償還必至で永久劣後債の高いクーポンが有利に見える。しかし、永久劣後債については、利息の支払繰延べが可能であり、慎重な判断が必要である。
- 3月10日
- ★ 公募債新発 19銘柄 4,300億円（サムライ債を除く）
- この週の起債市場は、いよいよ3月中旬ということもあって、引続き、銀行の起債が優先債・劣後債合わせて1,750億円に上り、電力・JRといった公益企業も800億円となっている。それ以外には、ノンバンクが800億円。条件決定から払込までの日数設定を考えると、通常としては、ほぼ月前半迄が条件決定のリミット。今年の場合は、日銀の金融政策決定会合における金融政策の変更可能性から、それまでの駆け込み起債が多くなっている。
今週の起債の中から、金融政策変更の週に相応しい起債を挙げるならば、ダイヤモンドリースの5年変動利付債であろう。同時に条件決定した3年債は固定利付債で、スプレッドはスワップ対比+9bpsの水準。格付けは、R&IのA格とJCRのAA−格。5年の変動利付債は、3年債と同じ100億円の発行額であるが、ピュアな変動利付き債で、クーポンは6ヶ月Libor+15bps。金融政策の変更によって今後短期金利（6ヶ月Libor）が上昇するならば、投資家は固定金利よりも有利と考えるかもしれない。しかし、変動債のクーポンはあくまでも6ヶ月Libor+15bpsであり、上昇期待はあるものの、現時点で1.3％程度ある5年スワップレートを上回ることは難しいかもしれないのである。変動利付債は、金利上昇に強いというイメージがあるが、必ずしも実質の金利絶対水準という意味ではない。
- 3月3日
- ★ 公募債新発 12銘柄 2,150億円（サムライ債を除く）
- この週は期末の3月にかかる微妙な時間帯ということもあったが、金利上昇懸念のある中様々な業態の起債が相次いだ。財投機関債400億円の他、ノンバンク債と証券会社債が合計900億円、メーカーの社債が550億円といったところである。相変わらず初物の起債も多い。量的緩和政策の解除によって調達金利が上昇するのではという懸念からの駆け込み起債であり、様々な顔触れの発行体が登場してくることは、クレジット市場の裾野拡大と言う意味で、前向きに評価して良いだろう。
この週の起債の中から、イー・トレード証券の起債を取り上げてみたい。証券会社の起債と言えば、野村・日興・大和といった大手証券もしくはそのグループ持ち株会社の起債というのが、一般的なイメージである。前週に条件決定した新光証券のような準大手クラスの起債は稀で、むしろ近年では松井証券の起債の方が目を引く。今年に入ってからでは、新光証券のほかには、大和証券グループ本社の他に、1月に松井証券が3年債の条件を決定している。今回の起債は3年債で、本来ならば、金利上昇リスクを織り込むべきであると思われるのだが、投資家は強いニーズを示して、順調な消化状況となったと言う。特に、年金資金によるインデックス対比の購入意欲が強く、当初予定の発行額を上積みする結果となったようである。
- 2月24日
- ★ 公募債新発 9銘柄 1,450億円（サムライ債を除く）
- この週は数こそ多いものの金額としては、やや少なめになった。業態は様々で、財投機関債あり、個人向け電力債あり、銀行劣後債あり、メーカー・ノンバンク・サービス業と多様な業種の事業債が確認されている。
この週の起債で最大の注目銘柄は、金曜日に登場したフジテレビであろう。一般的な報道では、5年債も7年債も、幅広い投資家に販売された模様とされるが、実態は、順調な消化とは程遠い状況であったようだ。単純に考えても、日銀・政府関係者の景気に対する強気の見方が強まる中、中期ゾーンから徐々に金利上昇を示す局面では、投資家の固定利付債ニーズは限定的になりがちである。加えて、放送会社の社債については、否定的な見方も強い。地上波デジタルへの移行や番組制作費の高騰、CATV等の多チャンネル化の中で、民放各社の経営体力は格段に低下している。しかも、NHKは数々の批判に晒されながらも、収益性の向上で様々なコンテンツビジネスに乗り出しており、ますます民放の収益源は制約される。更に、個社としては、ライブドアとの資本提携によって、同社の証券取引法違反等の直撃を受ける事態に陥っている。取得した格付けこそAA−(R&I)格と高いが、これは昨年5月時点での評価。その後の、ライブドア事件はまったく織り込まれていないし、現状では先行きの展開がわからない中で格付会社も織り込みようがない。こういった状況下で、長期の起債を行うのは、投資家を愚弄する行為であろう。こんな会社の社債を、今買ってはならないのである。
- 2月17日
- ★ 公募債新発 16銘柄 2,750億円（サムライ債を除く）
- 財投機関債はなく、銀行劣後債も150億円と小額。ソニーを中心としたメーカーの起債の週に。
この週の起債では、量の面だけでなくソニーに注目である。かつての起債においては強気のプライシングが市場参加者の顰蹙を買ったことも珍しくない。ところが、今回の起債に関しては、明らかに市場での消化を意識したプライシングがされている。同日に条件決定された3本の7年債を見ても、クボタは、A+(R&I)格で100億の起債が、国債対比+18bpsのスプレッド。住友商事は、A+(R&I)格で150億の起債が、国債対比+8bpsのスプレッド。そこで、ソニーは、AA−（R&I）格で350億と巨額の起債であるが、国債対比+17bpsと、クボタ債に近いスプレッドである。R&Iの格付けで１ノッチ下の銘柄と同等のスプレッドというのは、ソニーでは随分と意外である。同様に、10年債について見ると、住友商事は、A+(R&I)格で250億の起債が、国債対比+15bpsのスプレッド。そこで、ソニーは、AA−（R&I）格で250億と同額の起債であるが、国債対比+20bpsと、5bpsも厚いスプレッド水準となっているのである。明らかにソニーの大量起債を消化するためには、十分に厚いスプレッドが必要であり、それをソニーが飲んだというところが、意義深い。ソニーがようやく、普通の企業に成り下がったということなのだろうか。
- 2月10日
- ★ 公募債新発 12銘柄 3,300億円（サムライ債を除く）
- 財投機関債1,300億円、銀行劣後債400億円に、大和証券グループ本社債が1,000億円と華々しい展開に。
前週の低調ぶりから状況が大きく変わって大量起債となったが、その多くが、決して順調に消化されたとは言えない状況であった。特に、金利上昇懸念の高まる中では、年限とスプレッドとに最新の注意を払わなかった場合には、苦戦することとなったのである。中でも、10年・20年・30年と三年限にわたって総額1,050億円を募集した日本高速道路保有･債務返済機構については、金額が大きかっただけでなく、国債対比スプレッドの設定を誤ったことで、悲惨な結果となっている。今回の消化不良の背景にあった危惧は、発行体の信用力・先行きといったものではなく、債券市場・金利が水準に対する不安感であった。10年債は、市場実勢よりタイトな水準で苦戦し、20年債については、超長期年限の絶対金利水準を求める投資家が30年債ヘとシフトしたことで苦戦。しかも、500億円ともっとも発行金額を多くしたことが完全に裏目に出ており、国債対比のスプレッドも不十分という見方が強い。更に、30年債については、これまでスワップベースで当該年限を購入していた外人投資家姿がなくなり消化困難であったようである。市場参加者が金利の先行きに不安を感じている局面、特に金利上昇懸念が生じている時間帯においては、むやみな超長期の起債は、大変な事態をもたらしかねない。特に、引受証券会社については、超長期債をポジションとして抱えるリスクをより強く認識するべきではなかろうか。
- 2月3日
- ★ 公募債新発 2銘柄 250億円（サムライ債を除く）
- 事業債が2銘柄のみという寂しい展開。起債の少ないことについて、様々な要因が背景にはあるのだが、それにしても。
住友商事の12年債は、20年と2年のCMSスプレッドに連動する仕組み債。スワップで単純にキャッシュフローを変換してしまえば、投資家も得失を理解できるのだろうが、金利上昇に強い変動利付き債などと誤解していると、15年変動利付き国債と同様のイールドカーブ・リスクに晒されていることを見落としてしまいかねない。しかも、こういった仕組み債については、バイアンドホールドでもてる銘柄でないと、オファービッドのスプレッドは大きいし、場合によっては、主幹事証券でしかまともなビッドが立たない可能性も高い。問題を単純化すると、根本としては、この発行体に12年の与信を行いますか？ということ。
- 1月27日
- ★ 公募債新発 7銘柄 1,080億円（サムライ債を除く）
- 財投機関債が430億円、BBB格社債が500億円と、今年の起債市場を占うかのような展開。電力債や銀行のシニア債といった定例銘柄もまだ出てこない。これでは、金利上昇以前に、スプレッドが拡大しそうにもない！
先週に引続いて、公営企業金融公庫が10年債の発行条件を決定。政府系金融機関改革による先行き不透明感もあり、国債対比＋9bpsのスプレッドは魅力に欠けると判断され、もっとも販売が難航した。一方、BBBゾーンの社債の買い手も、昨年秋の顔ぶれと変わりつつあり、消化が順調というのはやや眉唾物。今後の消化について、保障の限りではない。中期金利の上昇もあって、瞬間的には、クーポンの絶対値が魅力的に見えるかもしれないが、数年の保有期間を考えると、やや及び腰となる投資家も少なくない。
- 1月20日
- ★ 公募債新発 7銘柄 1,700億円（サムライ債を除く）
- 一般債振替制度下での手数料（引受よりも元利金支払）の水準が水面下で調整の進む中、地方債・財投機関債が先行して動き出す。財投機関債が4銘柄1,000億円に、銀行劣後債が500億円とノンバンク債200億円というのでは、起債の本格化という感じではない。
公営企業金融公庫の30年債は、2.5%クーポンで国債対比+18bpsのスプレッド。昨年も同公庫は、30年債を2回発行しており、クーポンは金利変動もあって2.45〜2.67％となっており、国債対比のスプレッドは+16〜18bpsであった。即ち、スプレッドは、前年のレンジの上限である。一方、20年債は、2.1%クーポンで国債対比+10bpsのスプレッド。昨年も同公庫は、20年債を4回発行しており、クーポンは金利変動もあって2.03〜2.2％となっており、国債対比のスプレッドは+9〜12bpsであった。即ち、前年のレンジのほぼ中心値と言ってよいだろう。一方で、政策金融機関改革の動きは、公営企業金融公庫の組織のあり方を見直そうとしている。中央政府系の特殊法人でなくなり、「地方独立行政法人」といった地方公共団体に立脚する組織になる予定である。改革以前に発行された債券については、既存の信用力を維持する努力が予定されているが、政府保証のないものについて、改めて付すわけにも行くまい。引続き、金融系の財投機関債については、改革の行方次第ということを忘れてはならない。
- 1月13日
- ★ 公募債新発 3銘柄 450億円（サムライ債を除く）
- ようやく起債市場が動き出す。とは言っても、この週から一般債振替制度のスタートというこっともあって、やや様子見の雰囲気が強い。個人向け社債とノンバンク債は、年始お約束といった起債であるが、松井証券債は新鮮。
小田急電鉄債は1年ぶりの起債で、前年と同様の3年個人向け債。クーポンが0.33%から0.62%と倍近くに上昇しているのが、注目される。アコム債は、事業債で初の一般債振替制度適用銘柄。同制度の適用については、政府保証債や地方債が先行。税制優遇面で差が出てくる平成20年までには、全面的な移行が予想されるものの、当面は、発行体の大勢がシフトするのを待っている状態。
- 1月6日
- ★ 公募債新発 なし（サムライ債を除く）
- 起債市場は、年明けすぐもお休み。年明けの起債活発化は、翌週からの一般債振替制度の状況次第。政府保証債・地方債の先行する振替債化が、社債に波及するまでどのくらい時間を要するか注目したい。
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